如何理解近期央行“纠结”表态和“地量”操作？【国盛宏观熊园团队】

事件：1月以来央行频频“地量”或缩量操作逆回购；1.25央行货币政策委员马骏表示“货币政策应适度转向”；1.26央行行长易纲再强调“不会过早退出支持政策”。

核心结论：

1、近期央行表态看似“纠结”，但无需过分解读。马骏表示“货币政策应适度转向”，易纲行长再强调“不会过早退出支持政策”。我们认为央行近期表态无需过分解读：马骏应主要担心杠杆率过高引发的股市和房地产泡沫问题，这也正是央行结构性收紧的方向；总结看，央行政策取向还是相继抉择、稳健灵活，既结构性紧又结构性松。

2、近期“地量”和缩量操作逆回购，意在稳货币和引导市场利率向政策利率的回归。

3、综合分析现金需求、财政存款、缴准、到期量，我们预计春节前的流动性缺口仍大，1-2月节前大概2.5万亿，其中1月为1.8万亿，2月春节前为7000亿（需注意就地过年可能对取现需求形成扰动）。结合当前情况，资金投放还无法补足流动性缺口（还差1万亿以上），预计全面降准可能性不大，投放流动性应还是以MLF+OMO为主，并可能会执行普惠金融定向降准，或使用TLF、CRA（期限一个月左右）。从过往经验看，TLF和CRA应在春节前一个月左右开始使用较为合适。假设央行不存在滞后公告的情况下，今年TLF和CRA最好的使用时间可能已过。

4、中期看，预计春节后流动性边际收紧，但过程应会较缓和。倾向于认为，春节前降准降息可能性较低，春节后也大概率不会很快加准加息，企业融资成本仍要稳中有降，LPR调整仍有可能。具体看，一方面结构性紧，防止资金在金融部门空转、形成泡沫，以及违规流入房地产领域可能会继续发力；另一方面结构性松，继续加大支持制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域。密切关注4月政治局会议是否有调整。

正文如下：

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1、如何解读近期央行表态？——看似“纠结”，但无需过分解读

1.15央行答记者问明确“目前的存款准备金率水平不高”，打消了市场对于降准的预期，并再次明确“2021年货币政策要稳字当头，不急转弯”；1.25央行货币政策委员马骏表示“货币政策应适度转向、但不能太快”。1.26央行行长易纲再强调“不会过早退出支持政策，会保持一致性、稳定性和一惯性”。对此，我们认为央行近期表态无需过分解读。央行马骏对于货币政策转向的建议也提出“货币政策转向不能太快。目前我国通胀不高”，其主要担心的是杠杆率过高引发的股市和房地产泡沫问题，而这正是央行结构性收紧的方向。总结来看，我们认为央行政策取向基本还是相继抉择、稳健灵活，既结构性紧又结构性松（后文详细阐述）。

2、“地量”和缩量操作为何？——稳货币+引导市场利率向政策利率的回归

近期“地量”和缩量操作逆回购，意在稳货币。1月中旬以来，除19-21日三天大幅操作逆回购以对冲税期，22-26日连续仅作了20亿逆回购（26日有800亿到期），27日开展1800亿逆回购（有2800亿到期）。截至27日，1月MLF投放5000亿，MLF和TMLF合计到期5405亿，净回笼405亿。

央行1月以来操作反映了维稳货币的意图。一方面，11月以来央行通过加大MLF和逆回购投放，以对冲永煤违约事件带来的影响，DR007一度低于7年逆回购利率；MLF投放也使得1年AAA同业存单到期收益率低于同期MLF利率。央行“地量”操作应是旨在引导市场利率向政策利率的回归。另一方面，违约事件冲击减弱，再考虑到2020Q4经济数据表现亮眼、已回到潜在产出水平，且后续可能面临温和通胀环境，央行也无进一步宽松的必要。

3、春节前的流动性缺口多少？——缺口仍大，1-2月大概2.5万亿。

第一，春节前企业发年终奖、年终决算，居民消费等会增加现金需求，关注就地过年的扰动。2015-2020年春节前月份（月底过春节即算当月值，月初过春节算上月值）M0环比平均增加1.24万亿。具体到2021年，疫情之下部分春节返乡人员可能提前行动，对应取现需求也提前；同时，受就地过节等影响，居民节前消费可能下降，降低现金需求。综合看，我们在往年均值基础上下调2021年现金需求至1万亿左右。

第二，通常季初年初财政存款将季节性增长。隐含逻辑在于：1）我国多数税种采用分季预缴方式，财政收入在季初增加。2）政府债券发行也可能对流动性形成占用。考虑财政部还未明确2021年提前下达的专项债额度，预计政府债券对1月流动性的影响有限。参考往年经验，初步假设1月财政存款增加6000亿，2月减少1300亿。

第三，缴准。初步估计1月新增信贷3-4万亿、2月新增信贷1-2万亿，根据1.15日孙国峰提出的“金融机构平均存款准备金率为9.4%”测算，预计1月需要缴准3000-4000亿，2月需要缴准1000-2000亿。

第四，到期量看，1月分别有MLF到期3000亿元，定向中期借贷便利（TMLF）到期2405亿（合计已缩量续作5000亿）；2月17日到期2000亿元（不影响春节）。

综上所述，中性假设下我们测算1月-2月春节前流动性缺口大约是2.5万亿，其中1月为1.8万亿，2月春节前为7000亿。

4、春节前后央行怎么操作？——MLF/OMO为主，普惠降准、CRA、TLF也有可能。

历史经验看，主要有三种方式：一是OMO（以逆回购为主），期限为7天、14天、28天等；二是MLF或TMLF；三是降准或创新型货币政策工具，如全面降准、定向降准、临时流动性便利（TLF，2017年）或临时准备金动用安排（CRA，2018年）。

结合当前情况，资金投放还无法补足流动性缺口（还差1万亿以上），但全面降准可能性不大，投放流动性应还是以MLF+OMO为主，并可能会执行普惠金融定向降准，或使用TLF、CRA（期限一个月左右）。从过往经验看，TLF和CRA应在春节前一个月左右开始使用较为合适。以CRA为例，2018年为2月16日过春节，全国性商业银行从2018年1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA），央行于1月15日予以公告。假设央行不存在滞后公告的情况下，今年TLF和CRA最好的使用时间可能已过。

5、中期货币政策会有什么变化？——边际收紧、过程温和，结构性紧+结构性松

中期看，预计春节后流动性边际收紧，但过程应会较缓和，密切关注4月政治局会议是否有调整。经济回归潜在增速、通胀温和上涨、就业改善、宏观杠杆率走高，货币政策总体应较2020收紧。考虑货币政策“不急转弯”，“稳”字当头，大概率不会快速大幅收紧。倾向于认为，春节前降准降息可能性较低，春节后也大概率不会很快加准加息，企业融资成本仍要稳中有降，LPR调整仍有可能。具体看，一方面结构性紧，防止资金在金融部门空转、形成泡沫，以及违规流入房地产领域可能会继续发力；另一方面结构性松，继续加大支持制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域。需关注4月政治局会议对货币政策的表态。货币政策的边际调整取决于一季度经济表现、疫情进展、疫苗效果、拜登财政刺激政策、PPI升幅等。

风险提示：疫情大幅恶化，疫苗有效性超预期，模型估计有偏差。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

相关文章：

[3]宏观专题：重塑与重估—2021年宏观经济展望，2020-12-06

本文节选自国盛证券研究所已于2021年1月27日发布的报告《如何理解近期央行“纠结”表态和“地量”操作？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

何宁        S0680520070002        [e-mail]

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